Bessent passe à la vitesse supérieure sur les rachats. La décision du secrétaire américain au Trésor, Scott Bessent, de doubler le montant des rachats destinés à soutenir la liquidité, de 2 à 4 milliards de dollars, est modeste en volume mais forte en termes de signal envoyé : les responsables politiques semblent de moins en moins disposés à tolérer une hausse du coût de l’emprunt.
Un effet coup de fouet, vite retombé. Les rendements des bons du Trésor à longue maturité ont effectivement reculé de près de 10 points de base le jour de l’annonce, mais l’essentiel du mouvement s’était déjà inversé dans les 24 heures.
Le dollar paie les pots cassés. Le dollar américain a connu sa pire séance depuis un mois, cédant 1,8 % face au franc suisse, tandis que l’indice DXY évoluait près de ses plus bas niveaux sur trois mois.
Le retour en force des cryptos. La flambée du bitcoin, proche de trois écarts-types, était particulièrement révélatrice : cet actif à bêta élevé joue le rôle de baromètre de l’amélioration des conditions de liquidité et du retour de l’appétit pour le risque.
Le retour du pari sur la dépréciation monétaire. La réaction des différentes classes d’actifs ravive les interrogations sur la crédibilité de la politique économique américaine et suggère que le thème de la dépréciation monétaire commence à refaire son chemin sur les marchés.
Le cercle vicieux de la dette. Le risque est de voir s’enclencher un cercle vicieux : une dette plus élevée entraîne des rendements plus élevés, qui alourdissent les charges d’intérêts, ce qui impose davantage d’emprunts, lesquels poussent à leur tour les rendements à la hausse… et ainsi de suite.
Une dette à des niveaux records. La pression budgétaire a été une nouvelle fois mise en lumière après l’annonce du franchissement par la dette américaine du seuil des 40 000 milliards de dollars, soit une hausse d’un tiers en moins de cinq ans.
La Fed garde le cap. Le compte rendu du FOMC n’a pas marqué de véritable inflexion restrictive, confortant l’idée que la Fed reste pour l’instant parfaitement à l’aise avec le statu quo.
Jackson Hole : statu quo ou nouveau tournant ? La suite devrait apporter davantage de visibilité avec l’intervention du président de la Fed, Warsh, à Jackson Hole, notamment après les récentes incertitudes sur la politique monétaire et l’évolution des anticipations de taux.
Macro mondiale
Les tensions sur le marché obligataire poussent le Trésor à intervenir
Le Trésor passe à l’action. Le Trésor américain va au moins doubler ses rachats destinés à soutenir la liquidité à long terme, de 2 à 4 milliards de dollars par opération, en ciblant les titres à 10-30 ans entre le 9 septembre et le 4 novembre. L’annonce a brièvement fait reculer le rendement à 30 ans de près de 10 points de base, après avoir atteint son plus haut niveau depuis 19 ans. Mais l’essentiel de la baisse s’était effacé en fin de semaine, signe que l’apport de liquidité ne suffit pas à régler les problèmes de fond liés aux finances publiques, à l’offre de dette et à l’inflation.
L’Asie manque le coche. Le PIB japonais a progressé de 0,3 % au T2 sur un trimestre, contre 0,5 % attendu, la faiblesse de la demande intérieure ayant contrebalancé le soutien apporté par les exportations. La Chine a également déçu, avec des ventes au détail en hausse de seulement 0,6 % sur un an, contre 1,5 % attendu, et une production industrielle en progression de 4,5 %, contre 4,9 % attendu.
Le retour de l’inflation. L’IPC au Canada a accéléré à 3,0 % sur un an, contre 2,9 % attendu, et à 0,5 % sur un mois, contre 0,4 % attendu, principalement sous l’effet des prix de l’essence et des voyages. Les mesures d’inflation sous-jacente, l’IPC ajusté et l’IPC médian, sont toutefois restées contenues, à respectivement 1,9 % et 2,0 %. Au Royaume-Uni, l’IPC a également accéléré à 2,9 % sur un an, conformément au consensus mais en hausse par rapport aux 2,6 % précédents, tandis que l’inflation dans les services a ralenti à 3,4 %. Le rebond de l’inflation globale incite les deux banques centrales à la prudence, mais les composantes sous-jacentes sont encore loin de signaler une nouvelle flambée inflationniste.
Les États-Unis font preuve de résilience. La production industrielle a progressé de 0,2 % sur un mois, contre 0,3 % attendu, mais les enquêtes régionales se sont révélées plus solides, avec un indice Empire State à 20,6 et un indice de la Fed de Philadelphie à 47,4, contre 22,5 attendu. Les demandes d’allocation chômage sont restées faibles, à 206 000, confirmant la solidité du tableau de la croissance américaine.
Les banques centrales restent fermes. Le compte rendu du FOMC montre que nombre de responsables pourraient soutenir un nouveau resserrement si l’inflation ne ralentit pas, même si la plupart d’entre eux ont défendu le maintien des taux en juillet. La Riksbank a elle aussi maintenu son taux directeur à 1,75 %, comme prévu, tout en avertissant que les récents chocs d’offre pourraient faire remonter l’inflation sous-jacente, malgré une inflation mesurée faible et un chômage élevé. Les rendements à long terme restent ainsi pris en étau entre la prudence des banques centrales et la pression croissante exercée par les finances publiques.
Perspectives sur le marché des changes
Une Fed moins nettement restrictive
USD De vieilles craintes, de nouveaux déclencheurs. L’indice du dollar (DXY) recule d’environ 1 % à l’approche de la fin de semaine, les investisseurs réévaluant l’équilibre des risques, qui évolue. Sur le front géopolitique, le changement de ton de Washington, qui privilégie désormais la pression économique sur l’Iran, érode progressivement ce qui reste du statut de valeur refuge du dollar. Les cours du pétrole continuent certes de progresser, mais restent nettement en deçà de leurs pics atteints au plus fort du conflit, ce qui limite le soutien que le dollar pourrait tirer du traditionnel effet de transmission via le pétrole. Plus important encore, un thème familier de long terme refait surface : le pari sur la dépréciation monétaire. Les récentes interventions du Trésor et sa sensibilité croissante à la hausse des rendements à long terme ont ravivé les inquiétudes concernant la soutenabilité des finances publiques et la crédibilité des institutions, deux facteurs qui avaient pesé sur le dollar pendant une grande partie de 2025. Le principal catalyseur à court terme sera Jackson Hole la semaine prochaine, où les marchés scruteront la communication de Kevin Warsh à la recherche d’indices sur une orientation suffisamment restrictive. D’ici là, les indices PMI et les chiffres de l’inflation PCE attendus la semaine prochaine devraient peu modifier les perspectives. Nous tablons sur un DXY évoluant dans une fourchette de 98 à 99, avec toutefois un léger biais baissier à l’approche de Jackson Hole.
EUR Un euro en hausse, un dollar plus difficile à cerner. L’EUR/USD s’apprête à terminer la semaine en hausse de plus de 1 %. La paire flirte avec ses plus hauts niveaux depuis trois mois, autour de 1,17, alors que le scénario d’une Fed restrictive, autrefois un soutien évident au dollar, apparaît de plus en plus incertain. Les investisseurs s’interrogent à la fois sur la capacité de la prochaine équipe dirigeante de la Fed à maintenir une ligne restrictive et sur les perspectives budgétaires plus générales des États-Unis. Nous restons néanmoins réticents à miser sur une progression durable vers 1,18 en l’absence de catalyseurs plus nets. Le symposium de Jackson Hole la semaine prochaine constituera le prochain test majeur. Le support autour de 1,1620 devrait soutenir la cassure haussière observée cette semaine. Lorsque la crédibilité des institutions revient au premier plan, les actifs qui avaient tiré leur épingle du jeu en 2025 ont tendance à rebondir. Le franc suisse en est un parfait exemple. La paire EUR/CHF a chuté de 1 % cette semaine, atteignant son plus bas niveau depuis deux semaines. Cela étant, à moins d’un reflux plus marqué des prix de l’énergie, nous ne chercherions pas à accentuer la baisse de la paire EUR/CHF à partir de ces niveaux.
GBP Plus bénéficiaire que moteur. La livre sterling s’apprête à enregistrer une quatrième hausse hebdomadaire consécutive face au dollar, la paire GBP/USD dépassant 1,36 pour atteindre de nouveaux sommets depuis six mois, après avoir nettement franchi la résistance à 1,35 la semaine dernière. La paire continue d’évoluer confortablement au-dessus de ses principales moyennes mobiles quotidiennes et hebdomadaires, confirmant un contexte technique favorable. Les marchés d’options témoignent eux aussi d’un regain d’optimisme, les inversions du risque EUR/CHF sur une semaine repassant en territoire positif pour la première fois depuis janvier. La hausse tient toutefois avant tout à la faiblesse généralisée du dollar plutôt qu’à un regain de vigueur de la livre, après l’annonce surprise par le Trésor américain de son programme de rachats, qui a encore entamé la confiance dans le billet vert. Les données économiques britanniques ont été contrastées et ont peu modifié les anticipations concernant la politique de la Banque d’Angleterre. Ce soutien domestique limité à la livre se reflète dans la performance moins convaincante de celle-ci face aux autres devises du G10. La paire GBP/EUR reste inférieure d’environ 1,5 % à son récent pic à 1,18, tandis que la paire GBP/CHF recule de près de 1 % cette semaine. Le régime de faible volatilité sur le marché des changes reste néanmoins intact et, conjugué à un environnement favorable à la prise de risque, devrait continuer de soutenir la livre, compte tenu de son bêta élevé et de son profil de rendement relativement attrayant.
CHF Valeur refuge ou monnaie de financement ? Les taux d’intérêt proches de zéro en Suisse, une inflation modérée et la tolérance de la BNS à l’égard d’un franc plus faible continuent d’inciter les investisseurs à utiliser le CHF comme monnaie de financement. Les données de positionnement montrent que les comptes spéculatifs renforcent leurs positions vendeuses sur le franc, les opérateurs de portage privilégiant de plus en plus le CHF au yen, compte tenu du risque croissant d’une intervention de la Banque du Japon et de nouvelles hausses de taux. Les taux suisses figurant parmi les plus bas du G10 et la BNS se montrant peu encline à resserrer sa politique, le franc reste une source de financement bon marché attractive. Un scénario haussier concurrent a toutefois émergé. Le franc a récemment bénéficié de son statut de valeur refuge après l’annonce par le secrétaire américain au Trésor, Scott Bessent, du programme de rachats, faisant reculer la paire USD/CHF de 1,8 % et la rapprochant de sa moyenne mobile à 100 jours. Si le statut de devise de financement du CHF plaide pour une faiblesse à moyen terme, ses qualités de valeur refuge restent intactes, lui permettant de bénéficier ponctuellement d’un soutien lorsque les incertitudes de marché s’intensifient. L’évolution du franc dans les prochaines semaines devrait donc largement dépendre de l’issue de ce bras de fer entre ces deux moteurs.
