Les dernières ventes au détail américaines plus élevées que prévu (+0,7 m/m) pour le mois de mars se sont alignées sur les surprises à la hausse du rapport sur l’emploi et des derniers chiffres de l’inflation, suggérant que la dynamique économique est restée solide tout au long du premier trimestre.
Le discours de la Fed a changé et les marchés s’adaptent à cette réalité en soutenant le dollar et en vendant des obligations d’État. Le rendement à deux ans devrait augmenter pour la quatrième semaine consécutive et se négocier juste à côté de 5 %.
La géopolitique reste au premier plan. D’autant plus qu’Israël a lancé son attaque contre des cibles iraniennes vendredi, ce qui a entraîné une brève flambée des prix du pétrole et du franc suisse. Les valeurs refuges pourraient bénéficier du flux de nouvelles géopolitiques qui domine l’actualité.
La récente hausse du chômage au Royaume-Uni et la baisse surprise des ventes au détail renforcent le sentiment que la politique monétaire fait son chemin dans l’économie. La rigidité de l’inflation a limité l’évaluation des baisses de taux pour la BoE en 2024.
Le récent flux de nouvelles macroéconomiques indique que le pire du marasme économique dans la zone euro est désormais derrière nous, et que la macroéconomie européenne ne sera probablement pas un fardeau pour la monnaie commune lorsque la dynamique économique commencera à se redresser.
L’indice du dollar américain s’est apprécié pour la cinquième journée consécutive mardi, mais il est resté stable depuis, ce qui a conduit à un gain hebdomadaire marginal, les rendements s’étant légèrement rétractés.
La semaine prochaine, il s’agira d’évaluer comment les principales économies ont entamé le deuxième trimestre et si l’indice d’inflation préféré des autorités fédérales s’est redressé à la fin du premier trimestre.
Macro mondiale
L’exceptionnalisme américain dans un contexte de tensions géopolitiques
Il ne cesse de donner. L’économie américaine continue de donner des résultats et les investisseurs continuent d’évaluer l’assouplissement de la politique de la Réserve fédérale. C’est ce qui s’est passé ces dernières semaines, et les marchés s’attendent désormais à moins de deux baisses de taux cette année. Cette semaine, les ventes au détail plus élevées que prévu (+0,7 m/m) pour le mois de mars sont venues s’ajouter aux surprises du rapport sur l’emploi et de la dernière estimation de l’inflation, suggérant que la dynamique économique est restée solide tout au long du premier trimestre.
Les données conduisent à une inclinaison hawkish. Les investisseurs s’accommodent de cette nouvelle neutralité de la Fed. Les responsables de la Fed ont commencé à prendre en compte la série de données étonnamment solides dans leurs discours récents en se montrant plus fermes. Mester et Bostic ont déclaré que les taux peuvent rester élevés plus longtemps et qu’un assouplissement serait possible à la fin de l’année. Le gouverneur de la Fed, M. Williams, est allé plus loin et a laissé entendre qu’une hausse n’était pas exclue si l’inflation continuait à surprendre à la hausse. Le discours de la Fed a changé et les marchés s’adaptent à cette réalité en soutenant le dollar et en vendant des obligations d’État. Cette évolution est particulièrement visible à l’extrémité avant de la courbe des taux, le rendement à deux ans étant susceptible d’augmenter pour la quatrième semaine consécutive et se négociant juste à côté de 5 %.
Les tensions n’ont pas encore eu d’impact significatif sur le marché des changes. Les développements géopolitiques liés au conflit au Moyen-Orient ajoutent à l’incertitude entourant la future politique des banques centrales et la trajectoire de l’inflation. Jusqu’à présent, les marchés semblent avoir pris l’escalade iranienne à bras-le-corps, alors que les forces occidentales s’efforcent d’éviter des représailles généralisées de la part d’Israël. La géopolitique reste au premier plan. D’autant plus qu’Israël a lancé son attaque contre des cibles iraniennes vendredi, ce qui a entraîné une brève flambée des prix du pétrole et du franc suisse. Le gouvernement iranien a toutefois minimisé l’importance de l’offensive, estimant qu’aucune cible majeure n’avait été touchée. À court terme, les monnaies refuges pourraient bénéficier du flux de nouvelles géopolitiques qui domine l’actualité mondiale.
Perspectives régionales : ÉTATS-UNIS ET ROYAUME-UNI
Des fissures dans l’économie britannique ?
Résilience des États-Unis. L’indice manufacturier de la Fed de Philadelphie a réussi à rester en territoire positif (15,5) pour la troisième fois consécutive, atteignant en avril son niveau le plus élevé depuis deux ans. Un autre rapport a montré que les demandes initiales d’allocations de chômage sont restées stables à 212 000, ce qui suggère de faibles niveaux de licenciements. Bien qu’elles ne fassent pas bouger les marchés, ces deux publications suggèrent que les thèmes (1) du secteur manufacturier qui touche le fond et (2) des marchés de l’emploi qui restent résistants continuent à se manifester. Elles s’inscrivent également dans le contexte plus large d’une économie américaine toujours robuste, qui a attiré l’attention des décideurs politiques. Les responsables de la Fed ont commencé à prendre en compte la série de données étonnamment solides dans leurs discours récents en se montrant plus fermes.
L’inflation britannique est toujours en passe d’atteindre les 2 %. La dernière publication de l’IPC a montré que l’inflation britannique est tombée à son taux le plus bas depuis septembre 2021, à 3,2 % en glissement annuel en mars, en baisse par rapport aux 3,4 % du mois précédent, mais au-dessus du consensus du marché de 3,1 %. En examinant les composantes sous-jacentes du panier d’inflation, nous ne pensons pas que le dernier rapport sur l’IPC ait changé notre conviction que l’inflation tombera en dessous de 2 % dans les mois à venir. Toutefois, la rigidité de l’inflation des services (6,0 %), des loyers (7,2 %) et des salaires (5,3 %) pourrait signifier qu’un taux inférieur à 2 % ne garantit pas automatiquement que nous y resterons indéfiniment.
La macroéconomie britannique montre des signes de faiblesse. Les ventes au détail au Royaume-Uni pour le mois de février n’ont pas répondu aux attentes, les consommateurs ayant réduit leurs dépenses. Les ventes au détail ont stagné sur une base mensuelle, tandis que le chiffre de base, qui exclut les ventes volatiles d’automobiles et de carburants, a baissé de manière inattendue de 0,3 %. Les paris d’assouplissement de la politique de la Fed et de la Banque d’Angleterre ayant été réduits ces derniers temps, la livre s’en est mieux sortie que les autres monnaies. La persistance récente de la croissance des salaires au Royaume-Uni a donné aux autorités une raison de communiquer un report des réductions de taux. Néanmoins, la hausse du chômage a laissé un arrière-goût amer, car elle met en évidence le fait que la politique monétaire restrictive fait son chemin dans le système et sur le marché du travail.
Perspectives régionales : Zone euro
La macroéconomie européenne devient neutre
La production industrielle rebondit. La production industrielle dans l’ensemble de l’Union européenne a rebondi de 0,8 % d’un mois sur l’autre en février, marquant une reprise partielle après une baisse révisée de 3,0 % en janvier. Sur une base annuelle, la production industrielle s’est contractée de 6,4 % en février, prolongeant la contraction de 6,6 % observée le mois précédent.
Le moral des investisseurs atteint son plus haut niveau depuis deux ans. L’indicateur ZEW du climat économique s’est amélioré pour la neuvième fois consécutive, l’indice principal atteignant son plus haut niveau depuis deux ans en Allemagne et dans la zone euro. L’indice allemand a atteint 42,9 en avril, contre 31,7 le mois précédent, tandis que la mesure équivalente pour la zone euro a augmenté de 10,4 points pour atteindre 43,9.
La BCE confirme l’arrivée des taux mais reste sur ses gardes. Alors que le sentiment au sein du Conseil des gouverneurs devient de plus en plus pessimiste et tend à empêcher les baisses de taux, les décideurs politiques continuent d’avertir les marchés que le chemin vers les baisses n’est pas sans risque. Ensemble, Holzmann et Nagel de la BCE ont souligné que la discussion sur les salaires dans la zone euro, la montée des tensions géopolitiques et l’augmentation des prix du pétrole restaient les principaux risques pour les réductions de taux. Les marchés monétaires estiment à 90 % la probabilité que la BCE réduise le taux de dépôt d’un quart de point en juin et s’attendent à des baisses de taux cumulées de 82 points de base d’ici à la fin de l’année.
Les données macroéconomiques récentes indiquent que le pire du marasme économique est désormais derrière nous et que la macroéconomie européenne ne sera pas un fardeau pour la monnaie commune puisque la dynamique économique commence à se redresser. Bien qu’ils ne soient pas encore assez forts pour servir de catalyseur à la hausse de l’euro, les marchés se concentreront désormais uniquement sur l’évolution de la situation aux États-Unis pour déterminer la trajectoire de la paire EUR/USD.
Semaine à venir
Les PMI flash et la PCE influenceront la semaine
Comment le deuxième trimestre a-t-il commencé ? Une nouvelle semaine s’est écoulée, au cours de laquelle les données macroéconomiques américaines se sont maintenues. Les dépenses de consommation restent soutenues, tandis que les perspectives du secteur manufacturier continuent de s’améliorer. La semaine à venir sera riche en événements tant sur le plan macroéconomique que sur celui de l’inflation. Les indices rapides du marché du travail pour le mois d’avril seront suivis de près, car ils constituent un indicateur de l’activité du secteur privé. Le mois dernier, l’indice PMI composite de la zone euro est passé en territoire positif pour la première fois depuis un an. Cependant, le secteur manufacturier, en particulier le secteur allemand, reste faible. Une amélioration continue des indicateurs économiques avancés sera nécessaire pour confirmer le creux de la vague sur le continent européen. Outre les enquêtes auprès des directeurs d’achat, les indicateurs de confiance des consommateurs de la zone euro et les indicateurs de confiance des consommateurs et des entreprises en Allemagne sont en hausse. L’Allemagne a probablement évité une contraction au 1er trimestre. Maintenant, il sera intéressant de voir comment le deuxième trimestre a commencé.
Les prix à la consommation ont légèrement augmenté en mars. L’inflation selon l’indice des dépenses de consommation personnelle – la mesure préférée de la Fed – a probablement augmenté à la fin du premier trimestre, passant de 2,5 % à 2,6 %. Bien qu’il ne s’agisse que d’un petit gain, dans le contexte de la récente série de surprises inflationnistes, il montre comment l’inflation a stagné plus généralement à des niveaux supérieurs à l’objectif de 2 % fixé par la Fed. Tout écart par rapport au consensus aura des répercussions sur le marché. Surtout si l’on tient compte des récents commentaires des membres du FOMC, qui sont devenus plus hawkish. Une surprise à la baisse serait une bonne nouvelle pour les investisseurs qui espèrent de nouvelles réductions de la part de la banque centrale américaine cette année. Au vu des rapports déjà publiés sur l’IPC et l’IPP pour le mois de mars, nous nous attendons à ce que l’indice PCE soit bénin.
La semaine prochaine, il s’agira d’évaluer comment les principales économies ont entamé le deuxième trimestre et si l’indice d’inflation préféré des autorités fédérales s’est redressé à la fin du premier trimestre.
FX Views
La force du dollar s’atténue
USD Le dollar profite de son caractère unique. Les rendements des obligations du Trésor ont atteint leur plus haut niveau depuis novembre, ce qui a réduit l’appétit pour le risque et mis le S&P 500 sur la voie d’une troisième baisse hebdomadaire consécutive. Dans le même temps, l’indice mondial des matières premières a augmenté de 11 % depuis le début de l’année. L’ensemble de ces éléments a créé un environnement idéal pour que le billet vert brille, car il bénéficie de sa position de monnaie refuge à haut rendement, à forte croissance et adossée aux matières premières. Alors que les banques centrales en dehors des États-Unis continuent de préparer le terrain pour des baisses de taux, les divergences de politique et la dynamique favoriseront la monnaie de réserve. L’indice du dollar américain s’est apprécié mardi pour la cinquième journée consécutive, mais il est resté stable depuis, ce qui a conduit à un gain hebdomadaire marginal. Il sera intéressant de voir dans quelle mesure ce changement s’est déjà reflété sur les marchés et dans quelle mesure la Réserve fédérale peut encore prévoir des baisses de taux. Il est difficile de répondre à cette question à l’heure actuelle en raison des effets d’entraînement (hausse de l’inflation mondiale) et d’attraction (affaiblissement des indicateurs économiques avancés) qui influencent le dollar et la fixation des prix par la Fed.
L’euro touche 1,06 $ alors que le calendrier de la Fed et de la BCE diverge. En raison d’une forte réévaluation des attentes de réduction de la Fed, le différentiel de swap à 2 ans a plongé à son plus bas niveau depuis novembre 2022, entraînant l’EUR/USD à un nouveau plus bas de mois de 1,0601 $. La divergence entre les politiques de la Fed et de la BCE a fait grimper la volatilité réalisée à un mois (sur une base “close-close”) à un sommet de trois mois et les marchés d’options s’attendent maintenant à ce que la volatilité s’accroisse au cours des 12 prochains mois. L’amélioration du contexte macroéconomique apportera un soutien à l’euro, mais ne devrait pas constituer une impulsion suffisamment forte pour permettre à la monnaie de progresser. Les signaux de la BCE continueront à peser sur l’euro, mais de manière limitée. Les marchés monétaires évaluant à près de 90 % la probabilité d’une baisse des taux en juin, la marge de manœuvre pour évaluer un assouplissement supplémentaire pour le premier semestre est limitée. La baisse du dollar vers la fin de la semaine a permis à l’euro de récupérer une partie de ses pertes, la paire se trouvant à environ un demi pour cent du pic de vendredi, mais une résistance clé à 1,0695 $ limite les gains à court terme.
GBP Dans le bas de sa fourchette. La paire GBP/USD est tombée à son plus bas niveau depuis le début de l’année, la vigueur persistante du dollar américain n’ayant pas laissé de place aux autres devises. Toutefois, la réduction des réductions de la Banque d’Angleterre signifie que nous n’avons pas constaté de forte divergence entre les prix de la Fed et ceux de la BoE. Nous en concluons que la récente faiblesse de la livre est principalement due à la détérioration du sentiment de risque et à la hausse des prix du pétrole, qui ont atteint de nouveaux sommets annuels. La zone 1,24 – 1,28 $ définira désormais la fourchette de négociation à court terme (3,2 %) pour la livre. Le principal risque pour les paires de devises réside dans la probabilité que les décideurs politiques britanniques soient obligés de réduire leurs dépenses bien avant novembre, alors que l’inflation continue de baisser.
CHF La couverture contre la géopolitique. Le franc suisse a été sous les feux de la rampe cette semaine, les investisseurs continuant à chercher des moyens d’évaluer les tensions géopolitiques croissantes au Moyen-Orient. Les prix mondiaux du pétrole ont été la principale soupape permettant aux investisseurs de faire part de leurs inquiétudes ou de leur absence d’inquiétude. Le pétrole brut Brent a brièvement bondi de 4 % vendredi avant de perdre plus de la moitié de ses gains, les anticipations d’un report de l’assouplissement de la politique de la Réserve fédérale ayant pesé sur les actifs à risque. C’est là qu’intervient le franc suisse. L’USD/CHF a enregistré sa pire dépréciation hebdomadaire depuis début mars et s’échange actuellement autour du niveau de 0,9. Le franc a été en mesure d’augmenter de manière significative par rapport à l’euro et prolonge ses gains de la semaine dernière. Au début du mois, le gain de l’EUR/CHF depuis le début de l’année était d’environ 6 %. L’écart s’est maintenant réduit à 4 %.
CNY La reprise économique de la Chine tarde à se manifester après la publication du PIB. La croissance du PIB de la Chine au premier trimestre (5,3 % en glissement annuel) a dépassé le consensus médian de 4,8 %, mais la situation économique sous-jacente reste morose. Cette amélioration semble due à l’investissement, les investissements en actifs fixes ayant augmenté de 4,5 % contre les 4 % attendus, tandis que la consommation a déçu avec des ventes au détail en hausse de 4,7 % contre un consensus de 5,4 %. Les données d’activité du mois de mars, telles que des ventes au détail et une production industrielle plus faibles que prévu, ont renforcé les inquiétudes quant à la vigueur de l’économie. Le secteur de l’immobilier n’a pas encore montré de signes de redressement, les prix des logements neufs chutant au rythme le plus rapide depuis 2015. Malgré les défis économiques, les décideurs politiques devraient maintenir une approche modeste en matière de relance. L’USD/CNH se rapproche des objectifs initiaux de hausse (cf. publication hebdomadaire du 19 janvier : ciblage de la résistance 7,239-7,2665) après avoir consolidé entre novembre et janvier. L’accent sera mis sur la décision à venir concernant le taux préférentiel des prêts.
JPY Le Japon est aux prises avec la dynamique de l’inflation. Les chiffres de l’inflation du mois de mars au Japon ont été légèrement inférieurs aux attentes, avec un IPC global de 2,7 % en glissement annuel et un IPC de base de 2,6 %. Bien que le rythme de la hausse des prix se soit ralenti, l’inflation reste supérieure à l’objectif de 2 % fixé par la Banque du Japon. Une croissance soutenue des salaires et de l’inflation est cruciale pour les plans de normalisation de la politique de la banque centrale, car les principaux syndicats ont obtenu des augmentations de salaire substantielles cette année. Cependant, un yen plus faible et des prix du pétrole plus élevés pourraient poser des problèmes à la BoJ. La banque centrale a indiqué que de nouvelles hausses de taux pourraient dépendre de l’impact inflationniste de la faiblesse du yen. Le graphique montre la forte corrélation entre les différentiels de taux et l’USD/JPY. Les haussiers de l’USD/JPY gardent le contrôle avec le franchissement de la résistance de 151.945. Un retour en arrière à travers ce nouveau support et le groupe de niveaux 149,795-150,292 est nécessaire pour faire dérailler la tendance générale. Les principaux indicateurs économiques à surveiller sont l’indice des prix à la consommation de Tokyo et la décision de la BoJ concernant les taux d’intérêt cette semaine.
CAD Le fort rallye du dollar affaiblit le CAD à son plus bas niveau en 2024. Le dollar canadien a plongé à son plus bas niveau en 6 mois, à 1,3840 $, alors que les preuves d’une inflation domestique modérée ont conduit les marchés à présenter des prévisions divergentes entre la Fed et la BoC. Pour la BoC, la réunion de juin reste d’actualité et les marchés évaluent à 68 % la probabilité d’une réduction dès le mois de mai, alors que les prévisions de réduction des taux de la Fed ont été repoussées au troisième trimestre. Les facteurs macroéconomiques intérieurs continuent de peser sur le dollar canadien, en particulier le ralentissement du marché du travail. Le Loonie continue de récupérer ses pertes, mais la progression reste lente car le dollar américain reste à la hausse. Avec le ralentissement de la demande en dollars américains, nous prévoyons que l’USD/CAD continue de reculer depuis les plus hauts plurimensuels actuels vers les bas de 1,36 à 1,37 $, qui pourraient agir comme un nouveau niveau de soutien pendant un certain temps. Compte tenu du nouveau régime de divergence monétaire, les marchés des options tablent sur une augmentation de la volatilité au cours des 12 prochains mois, le vol implicite de l’option ATM USD/CAD à 3 mois ayant atteint un nouveau sommet en 3 mois.
AUD La baisse surprise de l’emploi en Australie suscite des inquiétudes. L’économie australienne a perdu de manière inattendue 6,6k emplois en mars, manquant la prévision consensuelle d’un ajout de 7,2k et inversant la hausse de 116,5k de février. Le taux de chômage est passé à 3,8 %, soit plus que les 3,9 % attendus et les 3,7 % de février, les taux d’intérêt élevés ayant pesé sur la demande. Les données officielles indiquent que les flux d’emploi reviennent à un schéma plus habituel après la récente volatilité. Malgré cette baisse, le marché du travail reste relativement tendu, le ratio emploi/population et le taux d’activité restant proches des records atteints en novembre 2023, même s’ils ont légèrement baissé. Le dollar australien reste sous pression et a du mal à sortir de sa fourchette de 2024, avec une résistance clé à 0,6640-0,6708. Les prochaines données sur l’inflation, attendues mercredi, seront suivies de près.
